资本结构是指企业各种长期资本来源的构成与比例关系, 通常情况下, 指的是长期债务和权益资本的比重。资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险, 实现合理的目标资本结构, 从而实现企业价值最大化。影响资本结构的因素众多, 但是, 企业实际的资本结构往往受企业自身状况与政策条件和市场环境等多种因素的影响, 并同时伴随着企业管理层的偏好和主观判断, 从而使资本结构决策难以形成统一的原则和模式。因此, 很难对某个行业或者企业群做出其“最优资本结构应该为多少”的判断。但是, 这并不代表不存在最优资本结构, 只是每个公司应根据其自身状况, 权衡利息抵税和财务杠杆, 选择合理的资本结构。

资本结构的研究起源于MM理论, 在完美市场下, MM理论得出了资本结构与企业价值无关的结论, 但这种假设在现实世界中是难以成立的。在MM理论基础上放宽各种假设, 从不同角度对资本结构的研究, 衍生出了权衡理论、代理理论和优序融资理论。包含所得税的MM理论基本结论是, 有负债企业的价值等于具有相同风险的无负债企业的价值加上债务利息的抵税收益的现值, 表示为:

权衡理论强调在进行决策时, 要平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本。代理理论在权衡理论的基础上又增加了“债务的代理收益”和“债务的代理成本”问题, 其基本结论可以表示为:

国内外学者在不同的资本结构理论下的实证研究众多。胡援成 (2002) 通过对中国上市公司资本结构与企业价值的关系的研究, 验证了MM模型和修正的MM模型。吴霆 (2004) 通过对电力行业资本结构的分析, 得出了其资本结构决策比较保守, 融资顺序有待优化的结论。童年成 (2010) 利用截面数据多元回归分析法, 分析了我国交通运输、仓储业上市公司资本结构的影响因素, 认为公司规模、成长能力与资产负债率显著正相关, 短期偿债能力、资产担保比率、内部资源能力和盈余管理能力与资产负债率显著负相关。

MICHAEL L.LEMMON, MICHAEL R.ROBERTS, JAIMEF.ZENDER (2008) 的研究发现, 各规模的企业倾向于至少在20年内保持其资本结构的相对稳定, 尤其是私人公司和公司IPO以后。我国已有的实证经验也发现这一结论的普遍性, 而且, 理论上也不认为公司会频繁变更其资本结构。原因主要有三:一是变革成本巨大, 甚至超过短期内预期收益, 而这种预期收益还具有不确定性;二是调整会产生对未来不可预知的焦虑, 因而倾向于保持现有结构;三是自身调整能力有限和外部环境限制, 比如法律合规性要求。正是基于此, 笔者认为太过于关注资本结构的动态调整有时是没有必要的, 至少15年以上才有长期研究价值, 才能说明问题。因此, 本文仍然选取静态指标展开研究。

本文选取在上海和深圳证交所上市的、剔除ST情形的12家仓储行业上市公司作为研究对象, 分析数据摘自其从2011年3季度到2013年2季度的季度报告。

首先对公司资本结构的总体情况进行研究, 计算各企业资产负债率的平均值, 结果如下:

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仓储板块上市公司平均保持了0.4920的资产负债率, 约为50%, 说明公司普遍注重多样的融资方式。但是每个行业都有自己的行业特点, 负债与权益对半的资本结构是否适宜, 并没用明确的结论。

通过对其负债中非流动负债的比例研究其负债结构, 结果如下:

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表2数据显示, 在仓储板块上市公司中, 非流动负债比例极低 (约为0.13) , 瑞茂通甚至常年保持零长期负债。零长期负债意味着公司全部的营运资金需求都由短期借款来融通, 长期项目的投资主要依赖于所有者权益来提供。这种极低的长期负债比率, 一方面没有稳定支付利息的压力, 降低了财务风险, 但是另一方面, 又会丧失财务杠杆的抵税效应。

仓储板块上市公司在股权融资和债券融资间没有明显的偏好, 但是其过于依赖于短期负债。这可能与仓储行业长期项目较少的特点有关, 固定资产在总资产中比例较高, 且一旦建设完成, 短期借款足以维持其基本的运营需要。但是应该看到, 这种资本结构不能充分运用“税盾”的作用来最大化企业价值, 而且过于依赖短期负债, 存在短期现金流缺乏而陷入财务困境的风险。

因此, 以仓储行业为代表的上市公司应充分认识不同融资工具的优势, 制定企业长期发展规划, 并依此合理安排资本结构以最大化企业价值。具体的资本结构优化措施仍待广泛而深入地研究, 比如高级管理层应加强对此问题的重视, 提高金融理论素质和对资本市场的认识等。